目前美国的名义利率是2％，通货膨胀差不多是3％，在美国投资的实质回报率是负的；而在中国名义利率大概是4％，通货膨胀率是大约8％，但是人民币升值每年差不多是8％~10％。这导致了很多境外投资者都希望到中国来投资。而对中国投资者来讲，由于是负利率形势，这造成了中国资本市场也就是股票和地产市场的泡沫。

　　这导致了中国央行的货币政策困境，境外投资者的资本流入给中国造成了很大的冲击，比如现在虽然美国利率下降但中国的利率也很难升上去，一旦利率上升就会引来更多的热钱进入，但另一方面目前国内的情况通货膨胀率高达8％，要想治理通货膨胀，只能提高名义利率。

　　怎么解决上面的这种情况？我个人的观点是要打消人民币升值预期。仍然以上面的投资者回报公式为例，假设现在的人民币升值为0，通货膨胀率为8％，那如果提高名义利率到8％，则实际利率为0，和美国的实际利率大致一样，这样国外的投资者就没有兴趣来中国投资了。为什么现在很多境外投资者愿意来中国投资？就是因为除了实质利率以外中国还有一个巨大的，每年大约10％的人民币升值。

　　可以看出，中国目前很大的问题是人民币升值预期的存在，打乱了整个宏观经济政策的设计，使得央行没有利率的定价权，也导致了股票市场和房地产市场的泡沫。而房地产和股票市场的泡沫，又成为境外投资者把资本带到中国来的另一个目的。

　　为了解决中国资本流动的压力，从根源上就是需要把人民币升值的预期彻底打掉。

　　我觉得打掉人民币升值预期是完全可能的。因为在2005年中国汇率改革之前的十几年里，汇率没有变化，当时并没有见到像今天这样大规模的投机资本流入，这是因为当时境外投资者知道中国政府不会升值。而现在的情况是中国在过去三年里曾经尝试让人民币浮动，这样市场不仅有了预期，而且预期得到证实，人民币真的升值了，而且速度很快，这种预期的实现就会进一步加剧资本的流入。而这对宏观经济政策造成了很大障碍。

　　我再谈一点为什么要打消人民币升值预期，实行固定汇率制的原因。首先固定汇率制度是有理论和实践基础的，比如香港地区实行联系汇率制，欧盟的欧元相当于在欧盟各国间实行固定汇率制，二战后凯恩斯建立的国际金融架构也是固定汇率。

　　其次，对于中国来说目前可以考虑不改变汇率。因为在2005年至今汇改的三年里，人民币一直在升值，但并没有达到当初预想的目的。外贸顺差继续存在，而且在扩大；投机资本持续加速流入，反而市场的升值预期越来越高。

　　而我认为预期的根本原因不在市场，而在于政府的姿态。如果政府说不升值，市场就会相信。我觉得如果政府解释为什么不继续升值，现在是最好的时机，这是因为，一方面，近三年来人民币升值的效果显示，升值并没有达到预期目的，而现在有通货膨胀，人民币再以高比例升值，这不是中国的劳动生产率增长可以承受的。现在沿海出口已经遇到了挑战，我们没有办法在短期内控制通货膨胀，成本的增加会搞垮自己的经济。另一方面，美国也不一定希望人民币持续升值，因为中国经济垮下来，对美国经济也没有好处。

　　人民币汇率的灵活性从长期来看非常重要，但从目前情况来看已经造成了很大麻烦。我们需要一段时间稳定汇率，降低人民币升值预期。我的观点比较鲜明，就是认为中国现在汇率完全放开时间太早，主要原因是中国的金融体系不健全，中国的价格体系还不完善。

　　当然，打消这种升值预期的期限要多久？我觉得非常明显的界限是，如果中国国内的价格体系可以理顺，人民币汇率放开的风险会很小。现在的问题是国内的根本结构性问题没有解决，所以打个比方，中国现在需要的是先把自己的身体锻炼好，不会感冒了再去参加更危险的运动。（作者为清华-布鲁金斯公共政策研究中心主任、美国布鲁金斯学会资深研究员，本报实习记者周静雅根据作者演讲整理，已经作者审阅）

　　为了解决中国资本流动的压力，从根源上就是需要把人民币升值的预期彻底打掉。